一、电解铝和氧化铝的现货价格分析

2024年年初至11月上旬，铝价整体呈现上涨趋势，12月以来铝价呈现轻微下跌，这与国内外市场供需关系变化以及政策的变化有关。

氧化铝价格阶段特征明显，1-9月价格呈现逐步上升态势，但涨幅相对较小。期间受铝土矿供应紧张、氧化铝厂减产检修等因素影响，供应受限，但下游电解铝市场新投及复产进度超出预期，需求旺盛，推动价格上涨。9月下旬-12月，价格开启强势上行格局，10月之后现货价格上涨速度明显加快，该阶段累计上涨幅度占年内上涨幅度的62.9%。目前氧化铝期货市场呈现出近强远弱的BACK结构，且近远月价差逐步扩大。

二、氧化铝的供需分析

2024年国内氧化铝供需平衡呈现偏紧的现状。我国铝土矿严重依赖进口，2024年进口铝矾土供不应求，限制了氧化铝的产能释放。且我国河南、山西等地铝土矿产能为恢复到高位，也影响了我国氧化铝的供应。同时电解铝产量持续增长，2024年1-10月累计产量为3597万吨，同比增加3.9%，且10月电解铝行业开工率为95.74%，处于历史水平高位，对氧化铝需求旺盛。

供给方面，2023年国内氧化铝产量为8226万吨，同比增长0.48%、2024年1-9月国内氧化铝产量6359万吨，同比増长1.97%，预计2024年国内氧化铝产量可达8450万吨。2023年中国氧化铝产量区域分布图中，山东、山西以及广东三省占据前三，总产量可达到国内总产量的70%。根据IAI（国际铝协）数据，2023年海外氧化铝产量为5954万吨，全年产量下降约292万吨。截至2023年12 月，海外氧化铝建成产能8475万吨，全球占比45%，中国和澳大利亚是全球排名前二的氧化铝生产国。

三、铝供需分析

铝需求端来看，国内政策驱动需求增长，房地产行业占据铝需求的约30%。当前国内地产政策不断优化，这一举措有望刺激房地产市场的活跃度，进而带动铝的需求上升。例如，新的地产项目开工、建设以及装修等环节都需要大量的铝制品，像窗框、门框、室内装饰材料等。

以旧换新等政策对于传统需求的复苏起到积极作用。交运和家电行业在国内铝需求中合计占比27%。这些政策将促进消费者更换老旧的交通工具和家电，而交运行业中的汽车、轨道交通，家电行业中的冰箱、空调等产品在生产过程中都离不开铝，所以有望推动铝需求增长。

碳中和背景下新兴需求崛起， “新三样”（可能包括新能源汽车、光伏、风电等领域）对铝的需求增长迅猛。预计2023 - 2028年全球新兴需求占比将从10%提升至17%，其中新能源汽车行业在未来5年将是铝板块中需求增速快的领域。新能源汽车的车身结构、电池外壳等部件大量使用铝，以实现轻量化和提高续航里程。

另外，海外需求回升，海外欧美再工业化进程中，对铝的需求有望回升。同时，南亚和东南亚新兴经济体的高速发展，将加快拉动中国铝材出口。这些地区的基础设施建设、制造业发展等都需要大量的铝材料，如建筑型材、工业铝制品等。

铝供应端来看，国内产能接近上限，根据ALD的数据，截至10月初，国内建成的电解铝产能达到4499.7万吨/年，接近4500万吨/年的供给侧改革政策天花板，并且国内电解铝开工率已经高达96.7%。即表明国内电解铝产能已经快达到政策限制上限，产能进一步增加的空间十分有限，供应端增长受限。

国内水电供应的季节性方面，国内西南地区的电解铝生产用电依赖当地水力发电，但水电供给受到季节和天气的影响较大。例如在枯水期，水电供应会有明显减少，以及区域内电价会有明显上升，进而会导致该地区电解铝生产受到干扰，从而影响到全行业供应的稳定性。

欧洲产能恢复缓慢，欧洲地区前期收到能源供应价格的影响，整体欧洲电解铝产能产量受到较大干扰，大部分电解铝厂进行减产或停产，并且预计2025年欧洲电解铝产能也难以实现快速复产，整体行业恢复节奏缓慢。前期受到能源价格扰动的欧洲电解铝产能虽有恢复，但到2025年难以实现快速复产，欧洲能源危机对于全球铝供应仍产生持续影响。印尼产能投放缓慢，根据实地调研，印尼虽然有750万吨的电解铝规划产能，但由于投资和运行成本较高，产能投放速度缓慢，使得全球铝有效供应增产节奏缓慢。

供应端表现来看，预计2025年全球电解铝供给增速将继续下降至2.1%，同比降低0.3个百分点。数据上来看，全球铝供应的增长面临较大的挑战。

在成本与利润方面，煤价大体持稳的背景下，2024年氧化铝价格因国内铝土矿复产缓慢、几内亚供给难以快速弥补以及海外氧化铝产能停产等因素持续攀升。但随着2025年供应情况逐步缓解，氧化铝价格有望冲高回落。这对于氧化铝自给率低的电解铝企业来说，将有利于降低采购成本，进而扩张吨铝利润。中长期来看，由于铝土矿地域错配和逆全球化现象，全球铝土矿和氧化铝供应的脆弱性逐渐增加，因此氧化铝自给率高的电解铝公司具有较强的配置价值，能够在供应波动时保持成本优势。

综合供需两端来看，预计2024 - 2028年全球铝行业供需将逐步抽紧，供需缺口不断扩大，这将为铝价的上行提供有力支撑，铝价有望逐步上升。